(网经社讯)互联网开始逐步渗透到出行领域，过去5年网约车和共享单车的市场规模复合增速分别为55%/388%，这是共享出行新范式颠覆了传统出行市场的结果。我们认为在城镇化率继续提升、国家提出碳中和的背景下，结合数字化技术的本地出行市场未来仍充满想象空间，网约车（快车、专车、顺风车、网约出租车等）和共享单车及电单车会呈现多点开花、众彩纷呈的景象。

市场概览：2025年本地出行市场或达1.7万亿元

我们测算2019年本地出行市场规模为9,803亿元，过去5年复合增速7%，其中四轮车/两轮车/城轨/公交市场规模占比分别为76%/1%/9%/14%（相应客运量占比分别为33%/10%/15%/42%），过去5年市场规模增速最快的是两轮车和城轨，CAGR达到388%/14%（相应的客运量CAGR为262%/14%），四轮车市场规模CAGR为8%，但其中网约车（含专快车和网约出租）CAGR达到55%，而巡游出租车CAGR为-1%。市场规模和客运结构的变化可以看出过去几年本地出行      “低碳化、共享化”趋势明显。我们认为未来本地出行市场仍然会蓬勃发展：1）需求端：人均收入上行将带来更高的出行需求，2）供给端：本地出行数字化不断推进将有效提升运力使用效率和降低碳排放。我们预计到2025年本地出行市场将达到约1.7万亿元，复合增速为9%，驱动力主要来自四轮车和二轮车。

四轮出行：万亿元市场，网约车崛起，出租车式微，双边平台，流量为王

1）行业空间：2019年四轮出行市场规模约7,433亿元，其中出租车（巡游+网约）/网约车/顺风车市场分别约为4,884(4,701+183)  /2,409/140亿元，占比分别为66%(63%+3%)/32%/2%，过去四年增速分别为-0.8%（-1.3%,21.5%）/60%/3%。我们预计到2025年市场规模将达到1.36万亿元，其中出租车网约、顺风车、网约车市场规模CAGR分别为32%/48%/25%，为四轮车市场中快速增长的细分市场；2）竞争格局：主要有互联网出行平台（如滴滴）、主机厂旗下平台（如曹操出行）、聚合平台（如高德地图）三类参与者。网约车市场滴滴份额最高，市场头部集中明显，但由于属地特征和潮汐带来的波峰波谷（波峰时总是供不应求），仍存规模小的参与者；3）盈利模式：收入为交易金额抽成，轻资产运营的企业扩张快，有望获得更多流量，企业盈利与否取决于细分市场竞争程度，目前顺风车已经开始盈利。

两轮出行市场科技赋能，B2G2C模式下运营精细化要求高

1）行业空间：我们预计2025年共享两轮车市场规模接近500亿元，其中共享单车/共享电单车市场规模241亿元/221亿元（其中共享电单车主要由下沉市场驱动），分别对应2020-2025年CAGR为19%/40%；2）市场格局：共享单车行业形成三足鼎立的格局；而共享电单车业务已有盈利模式，发展也较快，竞争格局尚未稳定；3）盈利模式和核心竞争力：我们认为共享两轮车企业需要同时具备B端制造能力、G端政府关系及C端获客实力，而重资产投入和科技实力或构成核心竞争力。从盈利能力，当前重点仍在增收（加大投放），而未来，改善UE（如提高翻台率）将越来越重要。

风险

网约车监管更加严格，共享单车竞争加剧。

正文

本地出行：近万亿元市场规模，出行结构低碳共享化

本地出行的主要方式有步行、自驾、公共交通（包括公交和城轨）、出租车、网约车、自行车及电单车。

图表: 本地出行方式介绍

资料来源：澳大利亚Institute for Sensible Transport，《2020滴滴平台绿色出行研究报告》，中金公司研究部

本地出行需求强劲，结构上趋向“低碳化、共享化”

本地出行客运量过去10年复合增速达到5%

我们估算本地出行2019年总客运量约为1,656亿人次（包含网约车和共享单车），过去10年复合增速4.9%。分出行距离来看：近半数居民日常通勤距离在6公里以内，在该范围内的出行以公共交通为主。据能源基金会和益普索《家庭低碳生活与低碳消费行为研究》，49%的居民日常通勤在6公里内，属于公交0.5小时或骑车1小时的范围。当通勤距离在1-2公里时，出行方式以公交、自行车/电单车和步行为主；当通勤超过2公里时，开车的比例和通勤距离正相关。

图表: 本地出行客运量及增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 不同出行距离的本地日常通勤结构（2020年）

资料来源：能源基金会，益普索，中金公司研究部

接下来我们会着重分析分运输方式的本地出行市场，在结构上有什么变化。

网约车、共享单车攫取本地出行份额，本地出行更加共享化、低碳化

近年本地出行客运量结构呈现出低碳化和共享化两大趋势。根据万得资讯数据，2019年出租车/公交/城轨/网约车/共享单车客运量分别占比21%/42%/15%/12%/10%。共享单车和网约车是过去5年份额提升最快的两大细分市场，年化增长率分别为262%和49%，二者合计市场份额在5年内从3%提升到了23%，低碳和共享的出行方式份额迅速提升。

图表: 2010-2019年本地出行客运量结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表: 2019年本地出行客运量结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

本地出行仍大有可为

在城镇化的大趋势下，本地出行仍有增长空间。2016-2019年，我国户籍人口城镇化率由41%提升至44%，对应城镇人口增长5,167万人。分城市和省份看，我们发现城市出行的横截面结构较不均衡，经济越发达的地区人均城市客运量往往越高，而城镇化率低的地区则更有发展空间。以人均城市客运量衡量城市出行系统发展程度，各省市上述交通方式的运量与经济发展状况的相关系数为0.66。该相关性表明，随着我国各省市经济不断发展、城市化建设先后推进，二三四线城市出行系统也将随之完善。

图表: 分地区2018年度人均城市客运量及人均GDP

资料来源：国家统计局，交通运输部，中金公司研究部

对比国际，我们认为我国或将复盘美国1980-2000年间的本地出行发展历程：以美国为例，据美国统计局数据，1980-2000年日常出行人次的复合增速为3.0%，与此同时美国人均GDP从1.25万美元上升到3.63万美元。中国2019年人均GDP为1.02万美元，不及美国1980年人均GDP水平，仅为2000年美国人均GDP水平的28%；未来20年随中国经济发展、城市化进程推进，我国城市出行或将复盘美国1980-2000年的发展阶段，日常出行人数和人均每天出行次数都有一定上升空间。

本地出行市场规模近万亿元，四轮出行占主要地位

2019年本地出行市场约为9,803亿元，过去5年复合增速7%。2015年至2019年，本地出行市场规模从7,582亿元增长至9,803亿元，复合增速为7%，其中2019年四轮出行占本地出行市场比重76%，过去5年复合增速为7.7%，贡献了本地出行市场规模大部分增长；二轮出行占比1%，过去4年复合增速388%；城轨和公交市场规模分别占比为9%/14%，过去5年复合增速14%/-2%。由于城市公交和轻轨是公共服务性质的出行，本篇文章会更加关注市场化的四轮出行和二轮出行，以下我们将分别分析四轮及二轮出行的市场规模。

图表: 本地出行市场规模

资料来源：嘀嗒出行招股书，易观数据，Wind，中金公司研究部

四轮出行市场：网约车崛起，出租车式微

随网约车逐渐崛起，四轮出行的市场规模近年呈现由传统线下出租车向线上网约车转换的趋势。据Frost & Sullivan、易观及我们自己测算，2019年四轮出行市场规模约7,433亿元，过去5年复合增速为7.7%，其中：1）2019年出租车市场约4,884亿元，过去5年复合增速为-0.8%，市场份额占比从2015年91%下降到68%；2）2019年网约车市场约2409亿元，过去5年复合增速为60%，市场份额占比从2015年7%上升到32%；3）受2018年顺风车两起安全事件影响，2019年顺风车市场规模从2018年的233亿元下降至140亿元，但2015-2018年，顺风车市场规模3年年均复合增长23%，增速较快，但占四轮出行市场比例仍然较低，市场份额基本保持在2%左右。

图表: 四轮出行市场规模

资料来源：Frost & Sullivan，易观，中金公司研究部

二轮出行市场：共享单车迅速发展

根据我们的测算，2019年二轮出行规模116亿元，过去4年复合增速388%。从用户数上看，据中国电子商务研究中心数据，2019年共享单车用户数达2.6亿人，过去4年复合增速为221%。

图表: 共享两轮车交易规模（亿元）及增速

资料来源：中金公司研究部 注：以上数据为中金公司测算

图表: 共享单车用户数量及增速

资料来源：中国电子商务研究中心，中金公司研究部

从近年快速增长的网约车、共享单车客运量及市场规模我们不难看出，我国的城市出行市场正在由传统的“公交+出租+自驾”向更加高效、共享的互联网出行倾斜，这一结构转变的结果将指向运力资源利用更加充分、规划更加合理、碳排放更加节约的数字化低碳出行，下一小结我们将对此展开详细分析。

数字化与碳中和在本地出行相得益彰

互联网打造的本地共享出行新范式：双边平台与新型租赁

网约车——轻资产的双边平台模式

交易平台连接供求两端，为双方提供撮合、交易服务，主要帮助解决信息不对称的问题，能够有效降低交易成本，优化资源配置。平台在中间赚取服务费、中介费，以及流量带来的广告收入。常见的交易平台包括淘宝、Airbnb等。

交易平台的双边网络效应明显，最终形成高壁垒。交易平台对于任何一个用户群体的价值，在很大程度上取决于网络另一边用户的数量，即越多的“供给端”使得“需求端”的体验更好，越多的“需求端”又刺激了“供给端”的销售，两端相互促进产生飞轮效应，平台像滚雪球一样成长；随着网络的完善，平台双边的退出（更换平台）成本将升高，形成“退出壁垒”，行业龙头地位将得以稳固。

网约车本质是双边平台，将原本在线下进行的出行交易线上化。该模式（尤其C2C）基本不创造新的供给，而是整合已有的社会车辆资源，帮助对接司机与乘客从而优化配置资源、提升出行效率，而平台中的注册司机自行承担租赁车辆等事宜，因此网约车平台属于轻资产运营，自身不生产、租赁车辆，平台的边际成本趋向于零。网约车平台间的竞争主要围绕流量，前期通过大量的市场补贴获客，目前盈利的方向为由出行这一高频业务作为流量入口、获取用户，并与其他业务融合，为同一个用户提供多种本地生活的服务，一方面增加高粘性客户，另一方面提升APRU值、达到“一鱼多吃”的效果。

图表: 传统交易形态与平台交易形态对比

资料来源：中金公司研究部 

共享两轮车——重资产的新型租赁模式（B2G2C）

共享两轮车（共享单车和共享电单车）的本质是新型租赁经济模式。以共享单车为例，共享单车并非闲置车辆，以租赁的方式供公众使用，用户只能在短期内获得使用权，这种运行模式前期投入、中期运营、后期维护带来的成本较高，属于典型的重资产租赁模式。共享两轮车在拓展市场份额、进军新城市时需要不断地生产、投放车辆，边际成本不为零，同时用户规模的扩大将增加管理和运营的难度，但能够在开城时复用积累的大数据和算法能力以及运营能力。共享两轮车有以下的特点：

► 共享两轮车具有互联网的To C属性，但并非传统的双边交易平台。

► 产业链较长，承接上游制造与下游消费，对运营能力要求较高。

► 共享两轮车具有区域性公共物品的属性，与政府联系紧密。

图表: 平台经济与租赁经济的对比

资料来源：中金公司研究部

图表: 网约车的边际成本

资料来源：woshipm.com，中金公司研究部

图表: 共享单车的边际成本

资料来源：woshipm.com，中金公司研究部

图表: 共享出行平台产业链较长

资料来源：中金公司研究部

智能调度：四轮/两轮运力利用更加高效

四轮出行：数字经济去拥堵、促减排

传统本地出行方式较为低效。私家车：据Frost & Sullivan调研，2019年中国一线城市司机每个工作日平均因交通拥堵所耗费的时间约为39分钟（占通勤时间的46%）。出租车：据交通部数据，我国过去传统出租车空驶率基本保持在30%以上，我国出租车平均每日等待时间约3小时（约占总工作时间的25%~38%）。传统出租车、私家车的低效，致使城市交通运力未能充分利用，加剧了交通拥堵和出行碳排放。

本地出行数字化减少拥堵和空驶率，有效助力碳减排。数字经济通过智能全局调度算法实现供需预测和就近匹配，提升运力利用效率。我们测算了通过减少空驶能实现的碳减排空间，目前我国巡游出租车空驶率基本在30%以上，据交通运输部披露2019年我国共有巡游出租车139万辆，据此我们估算：空驶率每下降5%将减少碳排放量652万吨。

图表: 空驶率造成的碳排放量测算

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

二轮出行：数字化投放策略应对出行潮汐，提升零碳出行份额

从前文的城市出行客运量结构我们可以看出，共享单车2016-2019年客运量份额提升了10个百分点，替代了部分的汽车出行需求。据摩拜《2017年共享单车与城市发展白皮书》的问卷调查，当出行距离小于5km时，约93%的情况下共享单车+公共交通出行时效快于小汽车（私家车、网约车、出租车），用户在共享单车投放后使用小汽车的次数减少了55%（根据《2017年共享单车与城市发展白皮书》数据基于当时摩拜用户为代表的问卷调查）。

利用大量骑行数据和路面信息，共享单车/电单车能更好应对出行潮汐，提升运力利用效率。出行潮汐是指城市出行在某时间段（常为早、晚高峰）发生大规模的同方向交通流量，主要由于居民工作地点和居住地分别聚集在不同区位。共享单车的出行潮汐主要体现在早晚高峰时段车辆供需匹配和停放等困难上，需要通过动态监管、智能规划，才能有效控制这一问题。例如在需求较大的地点（如公交车站、地铁站）按照预测的出行需求，提前投放合适的共享单车/电单车运力，避免投放不足和过度投放，提升每辆单车/电单车的使用率。

MaaS出行即服务：规模化公共运力资源，碳普惠激励深入日常生活

MaaS提供本地出行一站式服务，鼓励对私家车出行的替代。MaaS的定义是“出行即服务”，核心在于实现各种交通运力资源的整合。相较于传统出行消费者需要自己规划交通方式，MaaS链接起交通出行服务商、政府机构和消费者，能为消费者提供一整套“出行计划”。在MaaS系统下，人们出行方式不再是自己手动打开地图寻找怎么到达目的地，而是标记完所有个人行程后，MaaS将自动推送最有效的出行方式，提供全路径一站式的出行规划服务。

MaaS在中国：借运力资源整合优势，推碳普惠激励措施。2020年9月，北京市交通委、市生态环境局联合高德地图、百度地图共同启动“MaaS出行 绿动全城”行动。用户通过打开App（如百度地图）进入“绿动计划”页面后，在乘坐公交、地铁或步行、骑行等低碳方式出行时，百度地图将以“碳能量球”形式展示用户此次出行的碳减排量，用户账户中的碳减排量累积到一定数量后，可以在App奖品页兑换多种奖励，也可以捐赠给第三方公益项目。

碳中和需要全民的共同努力，而本地低碳出行是居民最直接的参与入口之一。通过推行数字化、共享化的四轮出行、二轮出行，利用MaaS整合公共运力资源，将在为居民提供更丰富、更易用的出行服务的同时，携手出行行业和居民用户，共同打造低碳出行新生态。

四轮出行市场：万亿元市场，双边交易，流量为王

四轮出行市场主要包含网约车（专快车）、出租车（含网约和巡游）、顺风车[1]。

从市场规模来看，我们预计四轮出行市场将从2020年5,921亿元增长到2025年1.36万亿元，其中出租车网约市场、顺风车市场和网约车市场2020-2025年年均复合增速分别为32%、48%和25%。2020年，我们估计这些细分市场占四轮出行市场的比例分别为3.4%、2.8%、和42.2%，过去五年复合增速分别为19.1%、5.4%和46.5%。

从竞争格局来看，主要分为以滴滴为代表的互联网出行平台、以曹操出行为代表的主机厂旗下平台、以及以高德为代表的聚合平台这三类参与者。网约车市场滴滴市场份额最高，但尚存新进入者，主要因为出行市场仍然供不应求，且因为出行市场是个区域性市场，补贴或仍然有效；顺风车、出租车网约市场增速快，且顺风车目前已经有盈利模式。

从盈利模式看，轻资产模式为行业主流模式，交易金额抽成为主要的收入形式。企业盈利与否取决于细分市场竞争程度。

市场规模：到2025年四轮出行市场规模或达1.36万亿元

我们预计四轮出行市场2020-2025年CAGR为18%，出租车网约市场、顺风车、网约车市场增速最快。2020年，我们估计四轮出行市场规模为5,921亿元，其中网约车市场2,501亿元，占42%；出租车市场3,257亿元，占55.0%（其中巡游出租车市场占94%，网约出租车市场占6%）；顺风车市场163亿元，占2.8%。我们预计2025年，四轮出行市场规模为1.36万亿元，网约车市场有望达7,528亿元，5年3倍；出租车市场整体规模或没有改变，但网约出租车占比将有明显提升，2025年预计800亿元规模，5年4倍空间；顺风车市场1,139亿元，5年CAGR为48%。

业务模式：轻装上阵，流量为王

轻装上阵。我们认为目前四轮出行市场均主要以轻资产运作为主，出租车行业以往的重资产模式需要承担司机的工资以及车辆的持有成本，因此被利润率相对更高、形式更灵活、对司机激励机制更好的轻资产模式替代。在专车市场和出租车市场，我们都看到了企业从重资产向轻资产的转变过程。

双边市场决定流量为王，且流量会向头部企业集中。对于相同细分市场的乘客而言，在不同企业之间的切换成本较低，因此响应速度更快、价格更低的平台将获得更多的乘客；而对于司机而言，由于租车成本相对固定，更多的单量意味着更多的收入，因此也倾向于订单量更大的平台，双边市场均会向订单量较高的头部企业集中，因此订单规模也会成为其他后进入者的进入壁垒。

订单量为最重要的指标。如果不考虑补贴的影响，仅从每一单的经济模型来看，在轻资产模式下，各企业均可以实现盈利，因此每一单的利润被企业用来补贴司机和乘客，以获取更大的市场份额。我们认为订单量提升或有望摊薄每单的研发及管理等相关费用，因此我们认为订单量为核心跟踪指标。

竞争格局：头部集中，但长尾企业仍存空间

从企业是否拥有车辆以及是否提供出行服务，我们将四轮出行市场的业务模式分为三类，B2C（企业负责统一采购或提供车辆，不一定承担车辆持有成本，但对车队有管理）、C2C（企业提供平台，匹配乘客和社会车辆及司机）和B2B2C（向出行平台分配用户流量，并不直接提供出行服务）。

从参与者来看，主要有1）滴滴、嘀嗒等C2C模式为主的互联网出行平台；2）曹操出行等B2C模式为主的主机厂旗下出行平台；3）高德地图等以聚合模式为主的聚合平台。

互联网出行平台：资产轻，扩张速度快，规模效应强。从Questmobile的月活数据来看，以C2C模式为主的互联网出行平台活跃用户数高于以B2C模式为主的整车厂。我们认为C2C模式更注重于社会车辆和乘客需求的匹配，因为不需要承担过多的车辆持有以及管理成本，因此供给端限制较少，扩张快。

主机厂：纷纷入局，搭建出行平台一举多得。T3出行（一汽集团、东风集团、长安汽车集团联合阿里、腾讯、苏宁成立）、曹操出行（吉利集团下属）、首汽约车（首汽集团下属）等以B2C商业模式为主的企业月活数排名也相对靠前。主机厂下的出行平台往往从专车业务起家，车队通常为相关汽车集团的车型，对车队质量和司机服务品质的管控能力通常较高，但扩张速度受限。主机厂切入互联网出行平台，还有助于部分缓解车企库存压力；通过收集司机端和乘客端的建议和意见，有助于改善车型设计，提升客户用车体验。

聚合平台：凭借自带流量切入市场。由于出行业务提供的服务相对较为同质化，因此可以转化为订单量的流量较为重要。考虑出行市场目前参与者众多，因此出现了高德地图、美团打车等自带流量的应用，向提供出行服务的企业导流。

供不应求，长尾企业仍存空间。当前滴滴在出行市场中份额领先，但市场中尚存小参与者，主要有以下几个原因：

原因一：出行市场仍然供给短缺，后发企业仍有生存空间。由于需求存在波峰波谷，但供给相对稳定（除顺风车业务之外，其余供给在一天内波动并不明显），因此导致波峰时段供不应求，而波谷时段供过于求，为后发企业提供了市场空间。同时司机端和乘客端都是高度价格敏感人群，因此后发企业通过大额的补贴，可以吸引司机和乘客转移到后发的平台。另一方面，因为出行市场区域性较强，使得后发企业不需要大量资金就能切入该市场。

原因二：出行市场具有一定的区域性。大部分网约车和出租车的出行需求集中在同一个城市内，因此出行市场具有一定的区域性，各地交通管理部门的监管要求也各不相同，因此我们也未看到全国性的出租车公司的成立。虽然互联网出行公司和聚合平台因为资产较轻，跨城扩张并未出现较大阻力，但出行市场区域性较强的特点，使得后起的出行公司凭借补贴，仍可有一席立身之处。

下面我们分别研究出租车、网约车和顺风车这三个四轮出行的细分市场，测算各自市场的市场规模、主要参与者、盈利情况以及未来的趋势。

出租车：规模最大的细分市场，出租车网约化带来新增长点

2019年出租车市场规模接近5,000亿元，是出行市场中最大的细分市场（占比近70%），但在四轮出行市场中占比持续下行。由于受到网约车以及轨道交通建设的冲击，自2015年至2019年，出租车市场规模年均下滑0.8%，占比不断下降，出租车市场份额从2015年91%，一路下行至2019年66%。

出租车车辆数在全国范围内几无增长，运力8成投放在城镇。出租车在我国属于特许经营行业，受到行政管制较多。早年出租车行业运力牌照管控，因此增速较慢。2016年，全国出租车数量达到高点140万辆，其中8成（约110万辆）为城镇出租车，其余为县城出租车。整体出租车数量自2016年后进入平台期，广东、上海、福建等地区出租车数量甚至已经出现下滑。

图表：出租车市场份额占比逐年下降

资料来源：易观，中金公司研究部

图表：出租车市场规模几无增长

资料来源：嘀嗒出行招股说明书，中金公司研究部

空驶率较高与价格管制拖累出租车企业经营。出租车空驶率自2012年以后逐年上升，2010-2015年处于30-32%（后续年度数据缺失）。出租车价格历来为政府定价，调整价格需听证。以上海市出租车运价为例，虽然不时有所调整，但以8公里的出行订单为例，从2005年到2021年，整体价格仅上涨32.5%，年均增长1.8%，跑输CPI。

出租车网约化应运而生，2019年市场规模或已达180亿元。出租车网约化可以减少出租车空驶率、提高接单率，而且也有助于完善出租车定价机制。根据Frost & Sullivan报告测算，出租车网约市场从2015年84亿元迅速成长到2019年183亿元，年均复合增长为21%，网约化率（出租车网约交易金额/出租车交易总金额）从2015年1.7%提升至2019年3.7%。

假设出租车牌照数量不增加，我们预计出租车网约市场规模2025年或达800亿元，5年4倍。受益于互联网企业的进驻，假设出租车牌照数量不增加，我们预计2025年整体出租车市场规模（巡游+网约）较2019年基本持平，其中出租车网约市场预计从2019年180亿元左右，提升2025年800亿元，5年4倍空间，年均约30%的增速，出租车网约率从2019年的3.7%，提升至2025年16.2%。

图表：2015年出租车空驶率达32%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：出租车网约化率持续提升

注：网约化率=出租车网约交易额/出租车交易总金额  资料来源：嘀嗒出行招股书，中金公司研究部

多家互联网企业参与出租车网约市场。由于传统的出租车公司缺乏资金和技术进行出租车网约化的升级，因此网约化进程一直较慢。2019年前，以滴滴、嘀嗒等企业为代表的主要打车软件在出租车业务中并不抽取佣金，仅仅看作是提升软件匹配成功率的运力补充手段。2019年开始，随着嘀嗒、滴滴等企业与各地出租车管理部门加强合作以及产品的不断升级，出租车网约发展迎来了新的阶段。互联网企业对出租车网约单的交易金额进行一定比例抽成。当前滴滴、嘀嗒、高德地图等为出租车网约市场主要参与者。

出租车网约业务的UE模型：2019年开始，嘀嗒、滴滴等平台开始针对出租车网约单收费（嘀嗒2020年平均服务费率为5%）。参考2020年嘀嗒出行数据，虽然出租车网约业务不需要承担车辆管理、合规等成本，但司乘补贴（主要是面向乘客的补贴）侵蚀了一定利润。

图表：出租车网约当前规模仍然较小，但增速较快

资料来源：嘀嗒出行招股说明书，中金公司研究部

图表：出租车网约业务的UE模型

注：不同平台UE模型可能存在较大差异。资料来源：公司公告，中金公司研究部

网约车：五年三倍市场，专车占比持续提升

网约车经营服务是指以互联网技术为依托构建服务平台，整合供需信息，使用符合条件的车辆和驾驶员，提供非巡游的预约出租汽车服务的经营活动，网约车运营实行市场调节价。网约车可以分为快车和专车，快车价格通常介于同等路程下出租车价格0.8-1.2倍；而专车价格通常高于出租车价格1.2倍（豪华车型的价格甚至可以超过出租车价格的3倍），针对更为高端的出行需求。

我们估计2020年网约车市场规模2,501亿元，2025年预计增长至约7,528亿元，5年3倍空间。其中，我们估计2020年快车市场规模约1,960亿元，2025年约为5,711亿元，5年复合增速24%；我们估计2020年专车市场规模约540亿元，占22%，2025年专车市场规模或达到1,817亿元，占比约25%，5年复合增速27%。网约车通过承接高峰时期出租车未能承接的订单，订单量迅速增长，2020年，网约车每日订单超2,100万单。

图表: 快车、专车市场规模不断增长，预计五年三倍

注：2015-2018年专、快车数据来自于易观，2019年专快车加总金额来自于易观，其余均为我们的估计、预测值。资料来源：易观咨询，中金公司研究部

网约车是出租车运力的有效补充。由于人们的出行需求在日内均呈现波动性，早高峰、晚高峰时期和平峰时期打车需求差距较大。因此，作为出租车运力的有效补充，网约车应运而生。目前各类快车和出租车价格相似、车型档次相似、体验相似，专车主要为满足高端消费者对于品质出行的需求，在专车车辆以及人员服务（着装、用语等），专车业务均有较高的要求，因此可以认为是出租车服务的升级产品。

专车的UE模型：早期专车企业以自营模式为主，但自营模式下司机与专车企业签订劳动合同、仅获取工资（奖金、五险一金等），其余收入成本均由平台公司承担，对于平台而言资产较重。因此，我们发现后续专车企业多改为加盟形式（司机自己拥有车辆）司机收入多与订单金额相关，而非固定工资，平台对每个订单的交易金额抽成（比例约30-35%，较快车更高），或者企业租车给司机使用，开展专车业务，其余收入成本等均由私家车主自行承担。

图表:专车业务UE模型（以平台租车给司机为例）

注：不同平台专车业务可能存在较大差异。资料来源：公司公告，约车之家，中金公司研究部

快车的UE模型：快车业务交易金额的提成比例通常约20%，但补贴相对较高。随着网约车企业的规模提升，我们认为网约车交易金额的提成比例有望小幅上行（相对于司机有议价能力），而营销费用（补贴）有望相对下行（相对于乘客和司机有议价能力），因此业务规模较大的企业，有望实现快车业务的盈利。与专车业务UE模型类似，但补贴会因阶段性竞争激烈程度而有所差异。

我们认为合规管理是网约车行业目前面临的一个痛点。网约车的合法运营主要包含三方面，即人、车、平台[2]。根据全国网约车监管信息交互平台统计显示，2021年1月，订单量排名前9家的网约车企业，当前双合规[3]完成订单率不到四成，我们认为成本是合规率提升的难点，例如私家车辆转为营运车车辆后，会相应增加车辆保险费用、折旧费用以及挂靠费（部分地区要求挂靠合资格公司）。

顺风车：绿色出行典型代表，仍处于起步阶段

顺风车出行是典型的共享经济代表。根据国务院办公厅发布的《关于深化改革推进出租汽车行业健康发展的指导意见》（国办发【2016】58号）中定义指出，私人小客车合乘，也称为拼车、顺风车，是由合乘服务提供者事先发布出行信息，出行线路相同的人选择乘坐合乘服务提供者的小客车、分摊部分出行成本或免费互助的共享出行方式。我们认为拼车出行为乘客之间的合乘行为，而顺风车出行为司机与乘客之间的“合乘行为”。顺风车出行方式基于司机的真实出行需求，因此并未增加道路的运力，符合绿色环保的出行理念。

城际出行、日常通勤为顺风车较常见的需求场景。顺风车市场的出行需求大体可以分为两类，一类是同城出行需求，一类是跨城出行需求。根据艾媒咨询报告显示，在中国网民前五大顺风车使用场景中，中短途城际出行以及日常上下班为选择最多的出行需求，而舒适实惠、便捷省时是乘客选择顺风车出行的最重要的两个理由。

顺风车价格具有较高吸引力。对于同城的顺风车业务而言，我们以11.5公里的路程为例，出租车的估算价格约为45元，而顺风车的估算价格约为22元，仅为出租车一半的价格；对于跨城的顺风车业务而言，以200公里的跨城订单为例，顺风车拼车[4]价格（约150元）与高铁二等座的价格（约144元）相当，但较高铁更舒适，且能提供门到门的服务；即使是独享[5]价格（约330元）也较快车价格（约730元）便宜很多。

2018年顺风车规模为233亿元，3年复合增速为23%，但占四轮出行市场比例仍然较低。受2018年顺风车两起安全事件影响，2019年顺风车市场规模下降至140亿元，但2015-2018年，顺风车市场规模3年年均复合增长23%，增速较快，但占四轮出行市场比例仍然较低，仅由2015年2.3%提升至2018年3.2%。当前，嘀嗒、哈啰、滴滴等为顺风车市场主要参与者。

顺路的特点使得顺风车市场的供需匹配更难，因此规模更为重要。由于顺风车的供给天生具有方向性，且有一定的时间限制（私家车主实际出行需求有时间范围）和顺风车业务的次数限制（不同城市规定不同），因此使得在相同司机规模下，顺风车实际能提供的运力远小于其他出行方式，因此供需匹配难度较其他市场更高，规模更为重要。

我们估计2025年顺风车市场交易规模有望达到1,139亿元，5年CAGR为48%。我们预计疫情过后，顺风车市场将重回高速增长。顺风车业务采用抽成方式（2020年嘀嗒顺风车业务平均抽成比例超过8%），已经实现盈利。

图表: 2015-2019年顺风车市场规模变化

资料来源：嘀嗒出行招股说明书，中金公司研究部

图表: 顺风车在四轮出行市场中占比仍然较低

资料来源：嘀嗒出行招股说明书，中金公司研究部  

图表: 用户规模（顺风车VS网约车）

注：2019年网约车用户规模为截止到2019年年中的数据。资料来源：艾媒资讯，网信办，中金公司研究部

顺风车业务UE模型：当前看顺风车业务是不同细分行业中较容易盈利的一种模式，因为当前顺风车市场竞争较小，私家车主出于非盈利性目的提供顺风车业务，且用户奖励占订单抽成比例也较低，因此可以实现较高的利润率。

图表: 顺风车业务UE模型

注：不同平台UE模型或存在较大差异。资料来源：嘀嗒招股书、中金公司研究部

共享两轮车：科技赋能B2G2C模式，运营日益精细化

共享两轮车包括共享单车和共享电单车，共享单车发展较早，经历了从野蛮生产到精细管理的两个阶段，单车企业更加注重自身的盈利水平，目前主要的单车公司或均已接近盈亏平衡的水平；而共享电单车的发展受到2018年新国标政策的影响，其发展从一开始便受政策约束而有序拓展，目前行业规模仍有较大的增长空间，由于参与者较分散、且现有参与者因获得政府配额而具有护城河，所以估计大部分参与者的盈利情况目前较好。

整体上，我们认为共享二轮车要兼备B/C/G端能力，资本和技术均为核心竞争力，整个行业将继续趋于规范化、集约化、精细化发展。未来随着行业格局的优化，我们认为翻台率的提升以及科技在降本增效上的赋能，将进一步改善当前行业参与者的盈利状况。

两大品类：共享单车与共享电单车

共享两轮车分为共享单车与共享电单车。二者在出行范围、收费标准、投入成本等方面存在差异。共享单车与共享电单车平均骑行距离有差异，满足不同出行需求。共享单车主要满足0.5-3km短距离出行需求，而共享电单车填补3-10km中短途出行需求空白。

图表: 共享单车与电单车对比

资料来源：前瞻产业研究院、中金公司研究部

发展历程：单车迈入精细管理时代，电单车开启成长新阶段

共享单车：下半场开启，迈入精细管理时代

上半场（2014-2017年）：资本扩张，“野蛮生长”。2014年3月， ofo成立，行业进入快速成长期，根据企查查数据显示，2014-2017年共享单车相关企业注册数CAGR为84%，融资金额 CAGR 为156%。这一时期共享单车企业主要通过加大单车投放量抢占市场，造成了市场供给过剩，企业难以盈利，对城市环境也造成了负外部性影响。

下半场（2018年至今）：监管介入，“精细管理”。2017年8月，各地开始出台禁止新车投放规定。大量投放的时代结束，此后盘活存量成为企业发展的关键，企业开始关注单车盈利能力。在经历行业整合后（2018年ofo倒闭，摩拜被美团收购等），目前形成哈啰、美团、滴滴三足鼎立的格局。而政府通过配额制/考核制监管共享两轮车企业，行业进入精细管理的时代。

共享电单车：政策驱动，开启成长新阶段

共享电单车受益于新国标政策，进入快速发展时期。2017年，十部委联合发布的《关于鼓励和规范互联网租赁自行车发展的指导意见》中明确表示“不鼓励发展互联网租赁电动自行车”，北京、上海等地随后清退本地共享电单车。但2018年行业发展迎来转折，当年工信部发布《电动自行车安全技术规范》，2019年符合新国标的车型产量仅占中国电动自行车产量的32.7%，产生的需求缺口较大。随着2019年以来云南昆明、山东泰安等三四线城市政府放开对共享电单车的管制，共享电单车驶入发展快车道。

市场空间：2025年市场规模有望接近500亿元

投放市场上，共享单车集中于一二线城市，共享电单车主攻中低线市场。共享两轮车的投放需要考虑城市面积、人口数量、当地出行通勤平均距离以及对公共交通需求情况，由于一二线城市面积较大，公共交通设施完善，居民出行选择地铁、公交居多，共享单车主要满足短距离接驳需求。而在城区较小且交通便利性较差的中低线城市，兼具灵活性和便利性的共享电单车比汽车和公交车更具优势，3-10km的适用距离基本可以满足城市范围内的出行需求。此外，一线城市对于共享电单车投放的限制也促使电单车更多集中在中低线城市发展。

我们预计，2025年共享两轮车市场规模将接近500亿元，其中共享单车市场规模241亿元，2020-2025年CAGR为19%（vs 2017-2020年CAGR为13%），共享电单车市场规模221亿元，2020-2025年CAGR为40%（vs 2017-2020年CAGR为46%）。

► 单车：假设2025年中国总人口约为14.14亿人，根据中国社科院，2025年城镇化率达到65.5%，其中一二线城市人口约为3.4亿人，三四线等低线城市人口约为5.9亿人。由于共享单车在一二线城市中发展较为成熟，在一二线城市中，假设高频用户（即购买月卡用户）、低频用户分别占一二线城市总人口的7.5%、25%；在低线城市中，假设高频用户、低频用户分别占总人口的4.5%、20%，我们预计2025年共享单车市场规模将达到241亿元，2020-2025年CAGR为19%。

► 电单车：人口假设同上，由于共享电单车在一二线城市中受政策管制较严，而在三四线城市中需求更强烈，发展潜力更大，因此在一二线城市中，假设高频用户、低频用户分别占一二线城市总人口的0.2%、3.5%；在低线城市中，假设高频用户、低频用户分别占低线城市总人口的3.5%、10%，我们预计2025年共享电单车市场规模达到221亿元，2020-2025年CAGR为40%。

图表: 2019年共享单车用户城市分布

资料来源：智研咨询、中金公司研究部

图表: 2020年共享电单车用户城市分布

资料来源：艾媒咨询、中金公司研究部

图表: 2020-2025E共享单车及电单车市场规模（亿元）

资料来源：中金公司研究部 注：以上数据均为中金公司测算

图表:2020-2025E共享两轮车分城市市场规模（亿元）

资料来源：中金公司研究部 注：以上数据均为中金公司测算

营业模式：直营+加盟+联营快速打开渠道

To C直营，采用分时租赁模式，关注单车盈利表现。直营模式下，公司收入由单车使用频次与平均使用单价决定。同时，平台负责对问题车辆进行找寻、调度与维修等，公司的成本主要包括运营成本及折旧，单车毛利是衡量该模式运营及盈利能力的重要指标。

To B加盟或联营，迅速打开下沉市场。依靠企业自身购置投放车辆并运营，开城速度相对较慢，后期运营维护负担大。为了能够迅速渗透至三四线城市，部分电单车企业，除直营外还采用加盟或联营的方式。加盟指由加盟商持有车辆资产并且搭建团队负责运营维护，平台确认一次性售车收入同时按照GTV的一定比例与代理商分成。联营指由平台投资车辆资产，联营商负责与城市主管部门搭建沟通渠道并负责运维，平台与联营商分成。加盟模式下，加盟商全资购买两轮车，加盟商承担所有物流运费，分润比例较高；联营模式下，平台提供车辆，联营商承担少部分的物流运费，分润比例也相对较低。

图表: 不同营业模式对比

资料来源：中金公司研究部

核心能力：B2G2C模式要求参与者兼备B/C/G端能力，资本和技术推动行业发展

如前文所述，共享两轮车的B2G2C商业模式，需要同时具备B端制造能力、G端政府关系及C端获客实力：

► 首先，平台需要具备B端供应能力，共享单车或电单车平台覆盖上游直接和间接供应商近400家，涉及整车制造、电池制造、半导体、通信技术、板金柜体加工组装、电源电器件等领域，因此平台需要保持与上游制造企业良好的沟通和合作关系，以确保共享单车及助力车的供应。

► 其次，共享两轮车由于具有一定公共物品属性，政府出于多方面考虑对其采用严格的市场准入资格审核以及配额投放管理制度：1）安全问题，杜绝车辆质量问题造成的安全隐患等；2）市容市貌，两轮车需要停放有序；3）经济性，以防过度投放造成供给过剩。因此，共享两轮车平台需要与政府充分沟通并保持良好关系，从政府诉求出发，通过提升运营服务水平获取更多准入车辆配额。目前，北京、广州、厦门、南京等全国大多数城市采取配额制度管理共享两轮车的投放。

► 同时，共享两轮车依旧是门需要争取C端流量的生意，拥有流量基础的平台在前期获客更快，并能够与平台生态产生联动，从而获得庞大的用户数据为运营中的车辆投放、调度等提供分析基础，更好地预测用户骑行行为，满足用户需求，从而产生飞轮效应。

因此，共享单车业务的持续运营对平台B端、G端及C端资源的获取、利用与整合能力提出了更高的要求，也是行业壁垒所在。

图表: 共享双轮出行产业链

资料来源：亿欧智库、中金公司研究部

无论是用户体验还是政府要求，我们认为共享两轮车企业重点追求三大目标——安全、舒适、便捷（智能）。而科技实力则是公司能够脱颖而出的核心竞争力。安全性与舒适性是共享两轮车的基本需求，因此对硬件制造以及相关产业链的把控能力提出一定要求；此外，智能化的目标上，智能锁作为数据入口，连接车辆与后端云平台，使得公司能够通过大数据分析进行智能化运营与精细化管理，提升竞争力水平。

►舒适性和安全性对制造能力提出要求。（1）整车设计：公司需要对车体进行设计和改进。此外，电单车在电池、刹车安全系统等制造方面有更高的技术要求。（2）电单车的电池：当前锂电池在电动两轮车中的渗透率快速提升，因此确保所有电池用电的绝对安全是目前共享电单车需要解决的问题。

►硬件上的核心部件是智能锁。智能锁从开始的GSM短信解锁发展到现在GPRS +蓝牙开锁，基本由控制、通信、感知、执行、供电等几大类模块组成，内置控制芯片和移动通信芯片，负责信息收集和与云端通信，新一代智能锁还具有电子围栏、预约等功能应用，开锁时间、开锁成功率与便利性得到大幅提升。

►基于智能锁的管理后端、云平台的搭建是关键。以智能锁作为硬件基础和数据入口，搭建“端-云-用户”三位一体的应用架构，能有效对接车与人的需求、构建起车与车的物联网数据。单车公司可以借助大数据、云平台在车辆投放规划、调度、维修等各环节实现全链路运营决策智能化，以达到运力在时间、空间与需求上的最优匹配，从而提升运营效率。（1）投放，单车企业需要结合用户行为的大数据分析，来提升单车的使用频率，例如，工作日早晚发生的用户潮汐效应使得平台需要考虑如何调度单车以迎合用户集中的出行需求。（2）运维，后台识别通过用户报修后借助物联网远程发出指令，将故障车辆远程锁定，并配备运维专员进行车辆回收。

图表: 电动自行车新国标要求整车质量小于55kg

资料来源：中关村在线，中金公司研究部

图表: 蓝牙开锁流程

资料来源：elecfans.com，中金公司研究部

图表: 共享单车的“云端应用”

资料来源：elecfans.com，中金公司研究部

行业格局：共享单车三足鼎立，共享电单车参与者众多

共享单车行业出清，目前呈现“三足鼎立”局面。共享单车起步相对较早，从发展初期参与者众多到2017年底形成摩拜、ofo双寡头格局，2018年摩拜和小蓝单车分别被美团和滴滴收购，同时哈啰单车获得阿里巴巴系的增资从三四线城市突围，成为后起之秀，随着行业整合和洗牌完成，目前市场竞争格局稳定，哈啰、美团以及滴滴旗下的青桔三足鼎立市场。

共享电单车行业出扩张阶段，参与者众多且分散。随着2019年新国标政策的制定为行业规范和管理提供标准，共享电单车行业迎来大发展。目前除三家单车巨头新发展共享电单车业务以外，其他参与者包括松果、小遛、拜米、喵走出行、牧森等企业，目前全国共享电单车企业近300家。由于电动车增长空间较大且UE模型相对更优（下文详述），大部分参与者均呈快速增长态势。

另外，共享二轮车龙头还发展其他本地生活业务，增强用户的ARPU值与粘性，旨在构建本地生活生态圈。

图表: 共享双轮出行代表企业及成立时间

资料来源：亿欧智库、中金公司研究部

图表: 出行服务与本地生活服务

资料来源：亿欧智库、中金公司研究部

盈利能力：翻台率同时影响成长性与盈利能力

我们以自营模式的共享两轮车公司为例，如前文所述，收入同时由投放数量与单车收入构成，成本主要分为折旧成本、运维成本，另外还包括部分分摊一定的补贴成本和科研支出、管理费用。我们接下来将依次讨论影响订单增长（即成长性）和每单盈利（即UE模型）的主要因素。

订单增长路径：前期依靠新增投放，未来增加投放与提升翻台率并重

早期依靠开城等方式增加投放，扩大供给。投放城市数量和投放密度决定市场供给，平台通过并购、加盟等方式扩大投放城市数。在加盟模式下，平台的购置成本或运营成本压力减轻，对资本投入的需求降低，能够快速且大规模的铺开渠道，抢占市场份额。

未来提升翻台率也很重要。目前，共享单车三大龙头已经覆盖中国大多数城市，通过开城扩大用户基数阶段接近尾声，下一步重点为提升单车翻台率。目前电单车表现相对较好，旺季每天或能达到5-8次，淡季1-3次，未来共享两轮车的翻台率仍有进一步提升空间，共享单车翻台率较低，仅为1-2次，未来有较大的提升空间。

盈利改善路径：电单车盈利好于单车，翻台率、单价、运维、补贴均有望改善

我们估算，在一个典型的区域市场中，单车和电单车的UE模型，发现当前由于翻台率与单价更高，整体上电单车的UE模型相比较单车更好。共享单车方面，我们假设每车每日收入为1元（对应翻台率0.7次），每车每日毛利为-0.1元，处于盈亏平衡点附近。共享电单车方面，翻台率且单价较高，我们假设每车每日收入为5元（对应翻台率2.5次），毛利为1.3元，毛利率26%。

图表: 共享单车UE模型（元）

资料来源：中金公司研究部

图表: 共享电单车UE模型（元）

资料来源：中金公司研究部

图表: 共享两轮车回本周期测算

资料来源：易观分析、亿欧智库、中金公司研究部

往前看，我们认为翻台率、单价、运维、补贴均有望改善。收入端主要由单车日均订单量和单次订单金额决定，由于目前厂商在单次服务定价上趋同，因此提升车辆翻台率成为提升收入的关键。成本端主要受到车辆采购成本、车辆生命周期、运维人员工资、日均维护车辆数量以及日均维修成本影响，其中，车辆采购成本和运维人员工资很难大幅压缩，因此提高车辆生命周期、提升运维人员工作效率成为主要变量。

►提升翻台率：提升翻台率需要企业对于各路段出行供需作出科学预判，通过大数据分析预测用户骑行行为，降低供需错配，提高单车翻台率。

►增强用户粘性，提升客单价，车身广告成为补充收入。企业可以通过与上游主机厂合作研发适合共享出行场景的单车及电单车，从而强化车身防晒、放水、抗老化等性能，增强用户粘性。在广泛积累了用户群体，市场格局相对稳固之后，企业获得提价权。例如，美团、哈啰及青桔单车均在2019年将起步价从1元调至1.5元。另外，车身广告也是企业提升收入的重要途径。

►智能化运营，降低运维成本。运维效率的提升取决于是否能够及时对车辆故障进行判别和监测以及能否成功定位损坏或丢失车辆并找回维修，企业通过在车辆上装载智能中控ECU采集电单车实时位置、状态信息将车辆位置、轨迹、状态、电池、故障、告警等数据发送运维平台，有效降低事故率和管理成本，从而提高整体盈利水平。

►初期通过补贴抢占市场，借助增值服务提升用户忠诚度。发展业务初期通过大量补贴抢占市场，同时通过两轮业务与平台原有业务相互导流，通过更加立体的用户画像提供定制化服务体验，从而深挖用户生命周期消费价值，不断巩固用户的品牌忠诚度。

图表: 2020年10月共享两轮车订单量渠道分布

资料来源：易观分析、中金公司研究部

图表: 综合服务型APP

资料来源：美团APP、哈啰出行APP、中金公司研究部